中信建投陈果：跨年行情进行时，震荡上行

　　来源：中信建投证券研究

　　文|陈果 李家俊 姚皓天

　　本周10年期国债收益率跌破2%关口，在低利率资产荒的背景下，保险资金配置权益资产的需求提升，从配置季节性和市场特征看，岁末年初新一轮增量资金开始流入A股市场，跨年行情资金基础得到强化。近期货币财政政策继续积极表态，经济预期有望边际改善，整体而言我们之前提出的跨年行情正在进行，预计市场将继续呈现震荡上行特征。关注行业：非银金融、地产链、消费电子、机械、建筑、建材、钢铁、社会服务等。关注主题：两重两新，供给侧优化，新质生产力，国央企市值管理，A500等。

　　10Y国债收益率跌破2%，预计险资岁末年初增配权益。本周10年期国债收益率跌破2%关口，在低利率资产荒的背景下，保险资金配置权益资产的需求提升。当前保险资金配置权益类资产的比例约13%，仍然存在较大的提升空间。从近期A股与港股市场特征看，岁末年初新一轮增量资金开始流入，跨年行情的资金基础得到强化。

　　政策积极表态，经济预期边际改善。央行行长潘功胜表示将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，财政部长蓝佛安表示要加快债券发行使用，尽早发挥政策和资金效益。另一方面，政策目标中经济增长讨论热度较高，但我们认为物价稳定更有望成为超预期的一点，供给侧改革是重要抓手。此外楼市开始出现企稳信号，70个大中城市中一线城市二手住宅价格指数10月环比提升0.4%，结束了此前连续12个月的环比负增长；北上深二手房成交套数近期也明显修复。

　　美国就业市场降温，预计降息继续。11月非农数据发布后，市场预期12月降息概率升至约85%。但从中长期来看，工资和通胀可能仍然维持超预期的韧性，叠加特朗普上任后的二次通胀担忧，可能对明年降息节奏和力度造成一定的扰动。

　　跨年行情进行时，有望演绎震荡上行。1）关注政策受益方向：“两重两新”，“供改2.0”；2）优选新质生产力核心方向；3）险资增配权益趋势下，股东回报方向的长期配置价值仍然值得投资者重视；4）继续关注A500，其中属于A500但不属于沪深300的成分股，10/14-12/6平均涨幅高达14.1%。

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　　10Y国债收益率跌破2%，预计险资岁末年初增配权益

　　12月2日盘中，10年期国债收益率跌破2%关口。本周10年期国债收益率收于1.95%，30年期国债收益率距离2%也只剩下16BP的空间。中长期来看，在低利率资产荒的背景下，保险资金配置权益资产的需求提升。当前保险资金配置权益类资产的比例约13%，仍然存在较大的提升空间。

　　保险资金今年已经为权益市场贡献可观的资金增量。2023年以来保险公司保费收入基本维持10%以上的高增速，今年1-10月保费收入累计同比增长12.4%，同时带动保险资金运用余额快速增长，今年前三季度规模增长4万亿元。按照目前的权益资产配置比例计算，前三季度保险机构带来超过5000亿的增量资金，对应A股、港股、基金市场。从南向资金动向也可以看出，银行重新成为近期南向资金主要关注的方向。

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　　政策积极表态，经济预期边际改善

　　12月2日，2024中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会在京开幕，央行行长潘功胜表示，明年中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本。

　　12月5日，《时事报告》杂志刊登财政部部长蓝佛安署名文章《加快落实一揽子隐性债务化解政策》。文章指出，要加快债券发行使用，尽早发挥政策和资金效益；坚决遏制新增隐性债务，完善地方政府债务管理；推动融资平台加快改革转型，坚决防止违规为地方政府提供新增融资服务。财政部已将新增6万亿元债务额度下达各地，将加快发行使用进度，确保再融资债券“发行一批、置换一批”，让政策效应尽快释放。

　　12月6日，新华社发表评述表示，中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间，一系列更积极政策已在紧锣密鼓谋划推进中。从负债率看，2023年末G20中的国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%，我国政府负债率为67.5%；从赤字率看，我国长期以来对于赤字率的安排较为谨慎，大多数年份低于3%，明显低于其他全球主要经济体；此外，我国地方政府债务形成了大量有效资产，地方政府债务支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，既为经济高质量发展提供有力支撑，也是偿债资金的重要来源。

　　政策目标中，经济增长讨论热度较高，但我们认为物价稳定更有望成为超预期的一点，供给侧改革是重要抓手。供给侧改革在宏观层面强调通过淘汰低效产能、推动资源优化配置、加速产业升级，从而实现经济结构的高质量发展。改革针对各行业的过剩产能和低效生产进行深度调整，不仅稳步改善供需结构，还通过引导新技术应用和绿色转型，培育经济增长新动能，为相关行业龙头企业提供显著的估值修复和盈利能力提升的空间。改革的综合效应体现在产业效率提升、市场竞争格局优化以及资本市场投资价值的回归。

　　得益于前期地产政策持续出台落地，楼市开始出现企稳信号。70个大中城市中一线城市二手住宅价格指数10月环比提升0.4%，结束了此前连续12个月的环比负增长。近期观测来看，北上深二手房成交套数明显修复，地产市场情绪有所改善。

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　　美国就业市场降温，预计降息继续

　　美联储“褐皮书”显示经济和就业增长较慢。12月4日，美联储发布今年最后一期“褐皮书”。报告显示，近期大多数辖区经济活动整体放缓，仅略有上升；就业市场方面，大部分辖区的就业增长几乎持平，企业增员意愿不强。报告称，美国企业对近期需求增长持乐观态度，不过美国当选总统特朗普上台后，可能对海外商品加征关税的威胁加剧了对通胀的担忧，有几个辖区的企业表示，关税对通胀构成了重大的上行风险。

　　美国劳动市场仍处降温状态。12月6日，美国发布11月非农数据，新增非农就业22.7万人，预期22万人，前值3.6万人。本次非农数据的超预期反弹，主要因为前期飓风以及波音罢工等扰动因素的修复。11月美国失业率意外上升0.1pct至4.2%，劳动参与率意外下降0.1pct至62.5%，整体来看就业市场仍然处于降温状态中。

　　美国经济走弱就业降温将支持短期联储降息节奏。11月非农数据发布后，美债收益率大幅下行，美股小幅高开，市场预期12月降息概率升至约85%。但从中长期来看，工资和通胀可能仍然维持超预期的韧性，叠加特朗普上任后的二次通胀担忧，可能对明年降息节奏和力度造成一定的扰动。

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　　跨年行情进行时，有望演绎震荡上行

　　关注政策受益方向：“两重两新”，“供改2.0”

　　政策表态2025年将加力支持“两重”建设，新型城镇化或是重点方向。2024年两会提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。发改委自今年2月开始就已多次组织各地方相关部门梳理储备2024年能开工建设的超长期特别国债项目，万亿超长期特别国债于5月起陆续发行、提供资金支持，截至8月前两批“两重”建设项目清单下达。10月8日国新办新闻发布会介绍，1万亿元的超长期特别国债里用于“两重”建设的7000亿元已全部下达到项目，项目开工率是50%；同时将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施；2025年将继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。

　　12月7日央视新闻报道，据国家发展改革委消息，截至目前，用于“两重”建设的7000亿元超长期特别国债已分三批全部安排到项目，另安排3000亿元用于加力支持“两新”工作。至此，全年1万亿元超长期特别国债已全部安排完毕，正在加快推进实施。经梳理，续建基础设施、农业转移人口市民化（重点是普通高中建设与医院病房改造）、高标准农田建设、地下管网建设、城市更新等领域增量资金需求较大。

　　“两新”支持范围和支持规模有望再拓宽。7月25日，发改委、财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确资金安排、提出将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。11月8日蓝佛安部长在人大常委会新闻发布会上表示，结合2025年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策，包括加大力度支持大规模设备更新以及扩大消费品以旧换新的品种和规模等。

　　从7月以来政策实施的效果看，补贴政策明显拉动C端相关耐用品的消费需求，尤其存量更新需求占比较高的领域（如家电效果>家居），推测后续若品类扩充，消费电子是可能方向（广东地区今年特别提出对手机等电子消费产品的补贴、中央层面2022年5月曾推出补贴政策）。

　　设备更新方面，除中游资本品报废更新补贴外，结合9月工信部发布的《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，推动各领域实现高端化、智能化、绿色化也有望成为政策重点导向，或将推动相关软件、自动化设备等增量需求。工信部副部长辛国斌近期表示，工信部将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施，机械工业“十五五”规划已在路上。

　　钢铁行业的超低排放改造已成为行政化控产的重要抓手。从阶段目标来看，到2025年底，80%以上的钢铁产能需完成超低排放改造，而完成情况的差异将成为淘汰低效产能、优化行业供给格局的重要依据。据统计，截至2024年4月，已完成超低排放改造的钢铁产能达到4.5亿吨，占全国粗钢总产能的65%左右。我们认为淘汰低效产能可为高效龙头企业释放更大市场空间，板块内龙头企业的价值修复潜力较大。超低排放改造进一步强化了环保能力对行业竞争力的影响，以河北、山东为代表的重点区域，要求企业在2024年底前完成环保绩效创A目标，否则将面临更严格的限产和淘汰政策。A等级的环保企业将在排放许可、产量指标等方面获得优势，资源配置将进一步向环保领先企业倾斜。针对中小规模和低端产能企业，超低排放改造的高成本和盈利压力可能限制其改造意愿，这部分企业或成为未来加速出清的重点。未来3-5年内，钢铁行业龙头企业凭借资金实力与环保优势，可能进一步加快兼并重组步伐，抢占更多市场份额。建议关注具备资源整合潜力的上市公司，相关标的或存在结构性行情。

　　水泥行业正处于深度调整的底部区域，受地产周期下行和基建投资疲软等诸多因素影响，水泥行业需求端承压明显，水泥价格指数近两年处于低位。与历史峰值相比，2024年水泥需求已下降约30%。需求低迷导致全行业盈利能力阶段性受挫，上市公司较大规模亏损，仅头部企业仍维持一定盈利空间。2024年11月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，强化了产能核定规则，首次明确备案产能与实际产能的统一管理，并通过补齐指标等方式为优质产能的竞争力提升创造条件。我们认为这一政策有望削减区域性与结构性超产，倒逼超产产线补齐指标，驱动产能出清和效率提升，推动行业整体盈利水平上升。此外2024年9月《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》发布，碳交易市场有望在2025年纳入水泥行业。2025年碳排放强度与总量双控目标的提出，将逐步形成对高能耗企业的退出倒逼机制，龙头企业则有望通过碳收益与技术红利脱颖而出，形成“强者恒强”的局面。供给侧改革背景下，建议关注水泥行业中生产线能效指标领先和市占率较高的头部企业。

　　煤炭行业是上一轮供给侧改革的重点行业，自2016年起行业毛利率大幅提升，近两年来稍有下滑，但仍处于较高水平。2024年3月22日国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，提出强化化石能源安全兜底保障，建立煤炭产能储备制度，加强煤炭运输通道和产品储备能力建设，提升煤炭供给体系弹性。我们认为煤炭行业供给侧改革仍需深化，需“深化新一代数智技术、绿色技术与传统煤炭行业的融合发展，持续推动煤矿智能化建设，以智能化变革推动煤炭产业转型升级，构建煤炭与高端制造、新能源新材料、现代服务业、数字经济等融合化、集群化、生态化发展的现代化产业体系。”供给侧改革深化有助于推动煤炭产供储销体系建设，严格控制劣质煤进口，继续发挥煤炭“中长期合同制度”和“基础价+浮动价”定价机制的压舱石作用。具备较强区位优势且优质煤炭资源较丰富的企业有望成为供给侧改革的主驱动力，相关标的估值有望进一步提升。

　　优选新质生产力核心方向

　　高技术制造业和装备制造业的景气程度较高。今年1-10月，高技术制造业工业增加值累计同比增长9.1%，较全部工业高出3.3个百分点。今年1-10月，高技术制造业和装备制造业利润总额分别累计同比增长12.9%、4.5%，相比之下全部工业利润总额累计增长-4.3%。11月高技术制造业和装备制造业PMI分别录得51.2、51.3，今年以来几乎持续位于景气区间，相比之下全部制造业PMI仅50.3。工信部发布数据显示，今年1-10月，规模以上电子信息制造业增加值同比增长12.6%，增速分别比同期工业、高技术制造业高6.8个和3.5个百分点。

　　数据要素：政策接连落地，商业模式逐步完善。数据要素产业市场教育阶段已逐渐完成，数据资产评估与入表需求正在爆发进行时，市场发展空间可期。四季度以来数据要素政策接连落地，后续有望从政策驱动阶段迈向“政产”共振的新阶段，数据基础设施、公共数据授权运营、数据资产入表与评估、数据应用等环节将发生明显的边际变化。

　　低空经济：万亿级市场发展空间潜力，各省市相关专项政策加速落地。低空经济作为新质生产力和经济新增长引擎，各地地方政府高度重视产业培育，近期北京规划在三年内力争将低空经济产业规模提升至1000 亿元，深圳、重庆产业化/商业化提速，2025年预期先行见部分成效。

　　AI+：下游应用有望加速爆发，上中游算力景气度确定。苹果Apple Intelligence及AR眼镜加持，科技巨头持续完善AI软硬件生态，传统手机笔电有望受益于AI生态成熟后的换机，应用亦有望加速铺开。海外科技巨头AI资本开支持续超预期，且表态将进一步上行，24Q2微软/亚马逊/谷歌/META四者资本开支合计同比+59%，带动算力产业链相关企业订单饱满、业绩高增。

　　重视国央企市值管理和股东回报

　　险资增配权益趋势下，股东回报方向的长期配置价值仍然值得市场投资者重视。今年以来，上市公司分红回购、大股东增减持等方面，均出现了可喜且可观的改善，股东回报成为监管层、投资者、上市公司共同关心的问题。我们预计在这一过程中，央国企上市公司将作为排头兵，做好示范带头作用。此前长期受市场估值折价的央国企龙头公司，有望迎来系统性估值重估。

　　A500仍有短期超额机会

　　今年以来截至12/6日，股票型ETF资金流入超过8600亿元，沪深300ETF超过4500亿元。

　　自10/14日陆续上市交易以来，A500ETF资金净流入约1600亿元，而300ETF则出现超过600亿元的资金流出。

　　同期A500指数上涨3.9%，沪深300指数仅上涨2.2%。成分股视角下的资金效应则更加显著，属于A500指数但不属于沪深300指数的成分股，10/14-12/6期间平均涨幅高达14.1%。

　　风险分析

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。